Mittwoch, 12. September 2012

Gastkommentar zur Schuldenkrise

Der folgende  Exklusiv-Beitrag für diesen Blog stammt von Reinhard Panse, Geschäftsführer  und Chefanlagestratege im Family Office HQ Trust, das zur Harald Quandt Familie gehört.

Gegen Denkverbote in der Schuldenkrise
Von Reinhard Panse

"Selten war die Frage nach der richtigen Anlage eines Vermögens schwerer zu beantworten als heute. Konnte man sich bis zum Ausbruch der Krise 2007 noch auf die mehr oder weniger erfolgreiche Analyse von Zahlen zur Konjunktur, zu Zins- und Wechselkursentwicklungen, zu Bewertungen von Aktien, Renten oder Immobilien stützen, so fragt sich der institutionelle Anleger heute nur noch, wie und wann die Politiker die Schuldenkrise in Europa endlich lösen. Kanzlerin Merkel hat kurz nach der Lehman-Pleite alle Spareinlagen garantiert. Genau das, was der deutsche Sparer damals zum Schutz seiner Sparguthaben begrüßt, lehnt er in Bezug auf Staaten der Eurozone ab, nämlich den Schutz vor einer zerstörerischen Panik an den Finanzmärkten.

Im Zentrum der politischen Diskussion steht die Frage, ob die Europäische Zentralbank Staatsanleihen mit frisch gedrucktem Geld kaufen soll oder nicht. Diese Frage ist jetzt durch die Entscheidung der EZB beantwortet.

Und ich halte diese Entscheidung für richtig.

Der zentrale Fehler bei der Einführung des Euro war, Staatsanleihen risikolos zu stellen, obwohl man – anders als in den USA, England oder Japan keinen direkten Zugriff auf die Notenpresse hatte. Genau das wollten insbesondere die Deutschen ja auch verhindern. Die Folge war jedoch, dass Banken und Versicherungen ohne entsprechendes Eigenkapital und auch getrieben von gesetzlichen Auflagen Staatsanleihen in beliebiger Menge kaufen konnten. Weil Anleihen eben doch nicht risikolos sind, sind die Finanzinstitute und letztlich die gesamte Eurozone massiv in Schwierigkeiten geraten.

Wie kann man dieses Problem lösen? Aus meiner Sicht führt kein Weg daran vorbei, dem Beispiel der USA, Großbritanniens und Japan zu folgen und auch in der Eurozone mit frisch gedrucktem Geld Staatsanleihen in Verbindung mit sinnvollen Reformvorschlägen unbegrenzt aufzukaufen, bis die Krise vorüber ist.

Die Staatsanleihekäufe der Zentralbanken haben in den genannten Ländern die Kurse der Staatsanleihen stark steigen lassen, was die Bilanzen der Banken weiter stabilisiert hat und die Schuldenlast für die Regierungen billiger macht. Da man auch künftig – falls nötig – in diesen Ländern mit massiven Staatsanleihekäufen der Zentralbanken rechnen kann, besteht praktisch kein Ausfallrisiko.

Diese Vorgehensweise – neudeutsch Financial Repression genannt – half den USA und Großbritannien schon während und nach dem 2. Weltkrieg, den Schuldenberg von 120% bzw. 240% des damaligen Volkseinkommens im Jahre 1945 innerhalb von nur 10 Jahren fast zu halbieren. Ein künstlich tief gehaltener Zins bei einer durch moderate Inflation wachsenden Volkswirtschaft erleichtert erheblich eine schnelle Entschuldung.

Allerdings zu Lasten der Sparer: Diese müssen mit Zinseinnahmen unterhalb der Inflationsrate moderate Kaufkraftverluste hinnehmen.

In der Eurozone herrscht für diesen Lösungsansatz, ausgehend von der deutschen Politik und der Deutschen Bundesbank, striktes Denkverbot. Auch andere in diese Richtung gehende Lösungsansätze, wie z.B. Eurobonds, werden massiv tabuisiert.

1.) Man beruft sich auf die Maastricht-Kriterien. Doch deren Verschuldungsgrenzen sind statisch und beruhen auf keiner wirtschaftlichen Grundlage, sie waren ein rein politischer Konsens. Tatsächlich errechnet sich die tragfähige Schuldenquote und damit die Kreditvergabe jedes Kreditnehmers aus dem Schuldenstand, der Einkommenshöhe, der Sparquote, dem Einkommenswachstum und dem Zinsniveau sowie den verfügbaren Sicherheiten. Bei steigender Verschuldung verschärft der Kreditgeber die Bedingungen, bis er am Schluss keine Kredite mehr gibt. So wird Überschuldung verhindert. Erklärt sich jedoch ein Land per Gesetz als risikoloser Schuldner, ist die Überschuldung über kurz oder lang zu erwarten. Das kann lange gut gehen, wenn der Staat Zugriff auf die Notenbank besitzt und unbegrenzt neues Geld drucken kann. Die Europäer haben diesen Zugriff nicht.
2.) Weiterhin wird auf die gesunkene Wettbewerbsfähigkeit der Peripherie-Länder hingewiesen. Das Problem sei, dass diese Länder ihre Währung nicht mehr abwerten könnten. Die unterschiedliche Wettbewerbsfähigkeit ist jedoch nicht durch den Euro entstanden und damit durch die Auflösung der Eurozone zu bereinigen. Währungsabwertungen, die nach landläufiger Meinung die Wettbewerbsfähigkeit in den Peripheriestaaten schnell wiederherstellen könnten, würden diesen Regionen allenfalls kurzfristig helfen. Langfristige Statistiken zeigen, dass Länder, deren Wechselkurs über die letzten 5 Jahrzehnte immer weiter anstieg, gleichzeitig langfristig die höchsten und stabilsten Handelsbilanzüberschüsse aufweisen, (z.B. Deutschland, Benelux, die Schweiz und Japan) und umgekehrt. Starke Unternehmen mit gut ausgebildeten Mitarbeitern sind nötig, für deren Entstehung der Wechselkurs bestimmt nicht die entscheidende Komponente ist. Weil die Einzelstaaten der Eurozone die EZB nicht zum Gelddrucken zwingen können, sind sie praktisch in einer Fremdwährung verschuldet, die sie, anders als USA, UK, Japan oder die Schweiz, nicht selbst herstellen können.
3.) Die Deutsche Bundesbank lehnt die Staatsfinanzierung über die EZB strikt ab, weil sie dadurch eine massive Inflation befürchtet. Auch das ist nicht haltbar. Es ist zwar zutreffend, dass in und nach den beiden Weltkriegen die Reichsbank massiv Geld gedruckt hat, um das Deutsche Reich zahlungsfähig zu halten. Allerdings sind die Rahmenbedingungen (kaum Warenangebot wegen unbrauchbarer oder zerstörter Produktionsanlagen, unterbrochener Welthandel, daher und wegen fehlender Devisen keine Wareneinfuhr als Ersatz, gleichzeitig stark steigende Geldmenge), die bis 1923 zur Hyperinflation und bis 1948 zur Währungsreform geführt hatten, nicht im Geringsten mit der aktuellen wirtschaftlichen Lage vergleichbar. Heutzutage sind die (in weiten Teilen der Eurozone fallenden) Lohnstückkosten wichtigster Einflussfaktor auf die Inflation. Die Inflationsrisiken würden jedoch dann zunehmen, wenn sich die Bundesbanker durchsetzten, den Peripheriestaaten jede Hilfe in Form von Staatsanleihekäufen der EZB oder des ESM oder andere zinssenkende Hilfen zu verweigern. Dann brächen nicht nur die dortigen Staatsfinanzen, sondern auch zahlreiche Unternehmen zusammen; eine rekordhohe Arbeitslosigkeit würde eine in Panik geratende EZB zu massivem Gelddrucken treiben. In einem Umfeld explodierender Importpreise (wegen schwachem Euro-Wechselkurs), wegbrechendem heimischen Warenangebot, hochschnellender Geldmenge und wachsendem Protektionismus, könnte sich die Inflation erst richtig entfalten. Auch die Amerikaner wählten bis 1933 einen Weg, der auf Gelddrucken oder Abwertungen verzichtete und der bis heute als größte ökonomische Katastrophe der USA seit ihrer Staatsgründung gilt. Jeder andere Lösungsweg wäre wirtschaftlich weniger schädlich gewesen. Der politische Schaden, den die Haltung der Deutschen Bundesbank auslösen könnte, wäre ebenfalls immens; Deutschland wäre der Schuldige, der den Zusammenbruch der Eurozone ausgelöst hat.
4.) Bleibt noch das Argument, man könne eine durch zu hohe Schulden entstandene Krise nicht mit noch mehr neuen Schulden erfolgreich bekämpfen. Dies ist zunächst zutreffend. Aber wenn man Schulden mit sehr hohen Zinsen durch Schulden mit sehr niedrigen Zinsen ersetzt, kann der Schuldner beginnen, Tilgungen vorzunehmen. Genau darauf zielen die wichtigsten Lösungsvorschläge, die insbesondere von der Deutschen Bundesbank so vehement bekämpft werden, ab.
Fazit: Mit frisch gedrucktem Geld notleidende Staatsanleihen zu kaufen, ist weitaus weniger gefährlich als ein Zusammenbruch der Eurozone und damit der Weg, den die Politik letztlich mit großer Wahrscheinlichkeit einschlagen wird. Ohne derartige Maßnahmen ist die Schuldenkrise nur durch eine große Welle von Staatspleiten und Konkursen im Privatsektor lösbar, was mit einer drastischen Senkung des Volkseinkommens einhergeht – auch in Deutschland. Für den Kapitalanleger bedeutet dies, dass die von vielen bevorzugten „sicheren“ Anlagen (Bundesanleihen, Spareinlagen, Termingelder) nicht nur weniger sicher als früher, sondern auch in historisch beispielloser Weise renditeschwach sind. Der deutsche Anleger wird sich mit den ungeliebten Aktien beschäftigen und deren kurzfristig manchmal heftigen Kursschwankungen ertragen müssen. Der Lohn besteht in einer extrem hohen Wahrscheinlichkeit, nach Ablauf von 10 Jahren ca. 5 – 10% jährliche Überrendite im Vergleich zu Bundesanleihen zu erwirtschaften. Bundesanleihen stellen angesichts der auch in Deutschland sehr hohen Staatsverschuldung keinen Schutz gegen eine Deflation dar, die nach einem Zusammenbruch der Eurozone wegen unterlassener Hilfeleistung das wahrscheinlichste Szenario darstellt. Gold und Immobilien, die bei hoher Qualität in Deutschland schon sehr teuer geworden sind und in großen Krisen gern von den Politikern massiv belastet werden, können beigemischt werden, sind aber keinesfalls als alleiniger Krisenschutz ausreichend."



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